核心觀點(diǎn)：
6月財(cái)新制造業(yè)PMI錄得51.8%，連續(xù)8個月改善，與中采PMI指數(shù)再度背離。我們認(rèn)為主要原因如下：
第一，中采PMI和財(cái)新PMI統(tǒng)計(jì)樣本不同，中采PMI更加綜合，而財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況，當(dāng)前外需整體好于內(nèi)需，出口保持較高韌性，因此財(cái)新PMI持續(xù)高于中采PMI。
第二，2017年之后，中小企業(yè)出口份額占比逐年提升，規(guī)上企業(yè)或更多受到貿(mào)易摩擦的影響，因此中采新出口訂單指數(shù)也弱于財(cái)新PMI。從中采PMI內(nèi)部來看，年初以來中小企業(yè)新出口訂單指數(shù)改善幅度也好于大型企業(yè)。
第三，受制于進(jìn)口國貿(mào)易政策的變化和地緣政治的潛在影響，企業(yè)出現(xiàn)搶出口行為，且中小企業(yè)反應(yīng)更加迅速，造成本輪PMI持續(xù)背離。
財(cái)新PMI再度上行。6月財(cái)新PMI錄得51.8%，環(huán)比上漲0.1 pct，在擴(kuò)張區(qū)間再次上行，與中采PMI指數(shù)再度背離。過去8個月中，中采制造業(yè)PMI平均為49.61%，而財(cái)新PMI平均為51.15%，且背離幅度有走闊趨勢。
財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)的景氣度，出口增速持續(xù)改善對應(yīng)財(cái)新PMI的持續(xù)擴(kuò)張。官方制造業(yè)PMI反映國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，調(diào)查樣本涉及制造業(yè)的31個行業(yè)大類，3200家企業(yè)，對增加值較高的行業(yè)賦以更高的權(quán)重。而財(cái)新制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)樣本為650家企業(yè)，普遍認(rèn)為以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營企業(yè)及輕工業(yè)為主。從2023年11月以來，出口金額增速除了在2024年3月受去年基數(shù)影響有負(fù)增長，其余月份均保持正增長，出口的增長與財(cái)新PMI的擴(kuò)張趨勢更為一致。
中小企業(yè)出口份額占比逐年提升，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)改善彈性更大。由2017年以來，出口交貨值占出口商品金額的比重持續(xù)下降。由于出口交貨值統(tǒng)計(jì)的是規(guī)模以上企業(yè)的出口情況，背后反映出中小企業(yè)出口份額在逐漸提升。因此，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)，中小企業(yè)改善的彈性更大，在過去幾個月的財(cái)新PMI中得到體現(xiàn)。實(shí)際上，從中采PMI內(nèi)部來看，年初以來中小企業(yè)新出口訂單指數(shù)改善幅度也好于大型企業(yè)。
受制于進(jìn)口國貿(mào)易政策的變化和地緣政治的潛在影響，企業(yè)出現(xiàn)搶出口行為。5月14日美方發(fā)布對華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果，進(jìn)一步提高對自華進(jìn)口的電動汽車等約180億美元商品加征關(guān)稅，6月以來歐盟、土耳其、巴西、印尼等也陸續(xù)宣布將對我國部分出口商品加征關(guān)稅。受此因素驅(qū)動，企業(yè)出現(xiàn)“搶出口”行為以規(guī)避高額關(guān)稅。5月份以來，CCFI指數(shù)迅速上漲，美西、美東、南美航線運(yùn)價(jià)上漲尤其顯著。對外貿(mào)更加敏感的中小企業(yè)具有更顯著的搶出口效應(yīng)，5月出口增速改善幅度顯著好于出口交貨值增速。
展望未來：目前全球政治右轉(zhuǎn)傾向明顯，歐洲議會選舉極右翼勢力得票率大幅抬升，法國議會一輪選舉極右翼得票第一；美國大選第一輪辯論特朗普表現(xiàn)好于拜登；德國2025將舉行議會選舉，極右翼選擇黨勢頭強(qiáng)勁。地緣政治沖突和右翼勢力抬頭增加了未來全球貿(mào)易政策的不確定性，因此下半年搶出口行為有可能延續(xù)，短期中采PMI和財(cái)新PMI背離的情形難以收斂。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1. 國內(nèi)政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn) 2. 海外經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)
正文
一、財(cái)新PMI更能反映外向型企業(yè)的景氣度
財(cái)新PMI再度上行，與中采PMI背離繼續(xù)走闊。7月1日，財(cái)新發(fā)布6月PMI錄得51.8%，環(huán)比上漲0.1pct，在擴(kuò)張區(qū)間再次上行。財(cái)新PMI在2023年11月以來持續(xù)強(qiáng)勢，連續(xù)8個月保持?jǐn)U張。但與此同時(shí)官方制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI卻持續(xù)背離，這8個月期間官方制造業(yè)PMI平均為49.61%，而財(cái)新PMI均值為51.15%，且背離幅度有走闊趨勢。
財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)的景氣度，出口增速持續(xù)改善對應(yīng)財(cái)新PMI的持續(xù)擴(kuò)張。官方和財(cái)新PMI調(diào)查樣本存在差異：中采PMI的調(diào)查樣本涉及《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》（GB/T4754-2017）中制造業(yè)的31個行業(yè)大類，3200家企業(yè)，同時(shí)在選取樣本時(shí)會對增加值較高的行業(yè)賦以更高的權(quán)重，因此中采PMI抽樣的企業(yè)更多是在行中占比較高的大型企業(yè)。中采PMI更加綜合，而財(cái)新PMI更多反映外向型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營情況。與之相比，財(cái)新制造業(yè)PMI統(tǒng)計(jì)樣本為650家企業(yè)，普遍認(rèn)為調(diào)查樣本主要以沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型的中小型民營企業(yè)及輕工業(yè)為主。5月出口金額同比增長7.6%，出口交貨值同比增長4.6%，保持上行趨勢。從2023年11月以來，出口金額增速除了在2024年3月受去年基數(shù)影響有負(fù)增長，其余月份均保持正增長。當(dāng)前外需整體好于內(nèi)需，出口保持較高韌性，因此財(cái)新PMI持續(xù)高于中采PMI。
中小企業(yè)出口份額占比逐年提升，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)改善彈性更大。由2017年以來，出口交貨值占出口商品金額的比重持續(xù)下降，占比從2016年的86%下滑到目前的59%。由于出口交貨值統(tǒng)計(jì)的是規(guī)模以上企業(yè)的出口情況，背后反映出中小企業(yè)出口份額在逐漸提升。今年3-4月份，出口交貨值增速顯著高于整體出口增速，進(jìn)入5月，整體出口增速超過出口交貨值增速3個百分點(diǎn)，表明5月中小企業(yè)出口增速有顯著增長，或許反應(yīng)在關(guān)稅摩擦的背景下，對外貿(mào)更加敏感的中小企業(yè)具有更顯著的搶出口效應(yīng)。因此，在外需好轉(zhuǎn)時(shí)，中小企業(yè)改善的彈性更大，在過去幾個月的財(cái)新PMI中得到體現(xiàn)。實(shí)際上，從中采PMI內(nèi)部來看，年初以來中小企業(yè)新出口訂單指數(shù)改善幅度也好于大型企業(yè)。
二、搶出口或是兩者持續(xù)背離的主要原因
受制于進(jìn)口國貿(mào)易政策的變化和地緣政治的潛在影響，企業(yè)出現(xiàn)搶出口行為。5月14日美方發(fā)布對華加征301關(guān)稅四年期復(fù)審結(jié)果，進(jìn)一步提高對自華進(jìn)口的電動汽車等約180億美元商品加征關(guān)稅。6月以來歐盟、土耳其、巴西、印尼等也陸續(xù)宣布將對我國部分出口商品加征關(guān)稅。受此因素驅(qū)動，企業(yè)出現(xiàn)“搶出口”行為以規(guī)避高額關(guān)稅，帶動5月出口增速同比上行至7.6%。從航線運(yùn)價(jià)指數(shù)來看，5月份以來CCFI指數(shù)迅速上漲，美東和美西航線分別環(huán)比上漲23.5%和30.4%，南美航線上漲53.4%。從對美國、墨西哥、巴西三地的出口增速來看，5月份我國對其三者出口同比分別增長3.6%、11.3%和48.9%，對墨西哥尤其是巴西出口增速的高增長或指向部分商品借道巴墨等地以滿足對美出口需求。對外貿(mào)更加敏感的中小企業(yè)具有更顯著的搶出口效應(yīng)，5月出口增速改善幅度顯著好于出口交貨值增速。
短期內(nèi)貿(mào)易環(huán)境面臨一定的不確定性，短期中采PMI和財(cái)新PMI背離的情形難以收斂。目前全球政治右轉(zhuǎn)傾向明顯，歐洲議會選舉極右翼勢力得票率大幅抬升，法國議會一輪選舉極右翼得票第一；美國大選第一輪辯論特朗普表現(xiàn)好于拜登；德國2025將舉行議會選舉，極右翼選擇黨勢頭強(qiáng)勁。地緣政治沖突和右翼勢力抬頭增加了未來全球貿(mào)易政策的不確定性，因此下半年搶出口行為有可能延續(xù)，短期中采PMI和財(cái)新PMI背離的情形難以收斂。
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